日本是二战后第一个由发展中经济体跨入发达经济体的国家。日本经济从“高速增长-中速增长-长期停滞”的换挡、作为世界第二大经济体一度遭遇美国战略遏制、人口的老龄化、房地产泡沫的形成与破裂、产业结构的变迁等，对当前中国经济发展提供了较为丰富的历史借鉴。

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为此，我们推出“日本启示录”系列报告，着眼当前中国经济发展中呈现出的新问题，寻找这个前世界第二大经济体带来的启示。

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“日本启示录”系列（一）：日本房地产泡沫如何走向破裂（政策篇）

本文系统性梳理泡沫经济时期日本土地、人口、政策相关状况，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在，以此启迪当前中国房地产市场健康发展的必要条件。

我们对日本房地产泡沫形成与破裂过程的研究，有以下几个重要发现：1、日本房地产泡沫破裂初期，房地产投资、销售短暂下跌后出现回暖，实际上并未对当时的房地产业本身造成太大冲击。但土地价格下跌导致居民与企业部门的资产负债表受损，私人部门消费和企业设备投资明显减少，才是当时日本经济增速下滑的主要原因。2、日本土地稀缺、人口密度大，房地产市场更易产生泡沫。1980年代，日本人口增速、城镇化步伐均放缓，使得其房地产市场脆弱性提升。不过，土地、人口等长期因素并非触发房地产泡沫破裂的直接因素。3、政策的接连失误，才是日本房地产泡沫破裂的主要触发因素。货币政策方面，“广场协议”签订后日本货币政策承担了国际经济政策协调、阻止日元升值、扩大内需来压缩经常项目盈余三大相互关联的目标，因而实施了长时间的宽松操作。在后续紧缩时过于迅速，且同步实行了对房地产融资的总量控制政策。在资产泡沫破裂后又犹豫不决，补救不及时。财政政策方面，1980年代日本政府推行“财政重建”，将财政收支从赤字转为盈余，财政政策与货币政策间疏于配和，使货币政策承担了过多的宽松职能。税收政策方面，1980年代初日本政府放松房地产税政策，而在1990年代房地产开始下跌时却继续收紧房地产税收政策，房地产税“顺周期”调整，加剧了房地产市场的下跌势能。

日本房地产泡沫的膨胀与破裂，对中国当前房地产市场带来以下启示：1、我国房地产市场的脆弱性已有所提升，需要重视防范相关风险。我国人口老龄化进入快速提升阶段；近年来我国居民部门杠杆率快速攀升，已达到较高水平；我国大城市房价收入比过高。2、与1990年代的日本相比，我国房地产市场仍有支撑因素。我国农村人口城镇化、特别是市民化仍有较大空间；我国人口还将进一步向城市群聚集；房地产新发展模式亦在探索构建之中。3、以上因素决定了，我国房地产政策调控需要松紧有度、与其它宏观政策协调配合。一是，货币政策需松紧有度，保持“以我为主”的政策定力，要避免总量、结构“双紧”对房地产市场造成过度冲击。今年以来，我国货币政策彰显出“以我为主”的魄力，结构性货币政策积极对冲了部分房地产领域的收缩压力。二是，财政政策与货币政策形成合力愈发关键。中国财政与货币两条腿走路、并开辟出政策性开发性金融工具探索财政与货币相结合的政策路径，有益于避免货币大水漫灌的后遗症，促进房地产市场健康发展。三是，审慎推行房地产税等税收调控政策。

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“日本启示录”系列（二）：日本房地产泡沫如何走向破裂（金融篇）

本篇报告在《日本房地产泡沫如何走向破裂——政策篇》的基础上，聚焦日本的金融体系和实体经济与房地产泡沫破裂的联系。我们研究发现：

1、日本金融系统暗含风险，为房地产泡沫的膨胀与破裂提供了基础。一方面，随着日本房地产泡沫的膨胀，“住专”公司贷款规模急速扩大，资产质量不断下降。在日本房地产价格出现下跌后，“住专”公司的坏账问题使得日本银行系统性风险加速暴露。另一方面，1970年代开始，日本政府开始了一系列金融自由化改革.这虽然使得金融系统的活力明显提升，但大型企业“脱离银行”、金融监管体制改革相对落后等现象的出现，均为后续日本房地产泡沫的膨胀与破裂埋下了伏笔。

2、日本金融系统与实体经济过度绑定，使得房地产泡沫破裂产生了更广泛深远的影响。主要体现在：一是，实体企业过度参与金融投机活动。尤其是非金融企业部门大规模购入土地，当土地价格出现下跌时，实体企业资产负债表受损更为严重，进而出现“资产负债表衰退”；二是，“主银行”制度将金融机构、资本市场与实体企业三者牢牢绑定，加剧了金融风险的扩散。一方面，泡沫经济时期股票、土地在日本金融机构资产负债表中的占比不断提升，另一方面，银行在资本市场，尤其是股市中的参与程度更高。

3、房地产泡沫破裂后，日本政府对不良债权的处置滞后，错过了最宝贵的时间窗口。泡沫破裂初期，日本各界均未意识到不良债权将会带来严重后果，政府仍然尝试延续大型金融机构并购中小型金融机构的处理方式，但这反而加重了大型金融机构的经营风险。直到小泉政府上台提出《金融再生计划》，加速不良债权处理，同时配套实施强化监管与治理的措施，提高银行自身的竞争力，日本不良贷款问题才逐步得到解决。

4、回顾日本房地产泡沫膨胀与破灭过程中金融市场与实体经济的关联，结合我国当前的相关情况，可以得到如下启示：第一，加强影子银行体系监管，逐步降低其金融风险。在化解影子银行风险过程中，一方面要避免经济下行期过度放松金融监管政策，防止高风险影子银行“死灰复燃”，另一方面要注意平稳推进，避免影子银行体系过快收缩带来的系统性金融风险。第二，金融开放与金融自由化要循序渐进，尤其是要建立与金融体系相适应的监管体系。对比来看，目前我国金融自由化程度偏低，未来仍有较大改革空间。金融监管体系改革在兼顾金融体系效率的同时，更要注意金融体系的安全性。第三，构建完备的不良贷款处理框架，及时、果断处理银行的不良贷款问题。增强银行抗风险能力和处理不良债权的能力，必要时可通过财政资金充实银行自有资本。

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“日本启示录”系列（三）：日本房地产泡沫如何走向破裂（产业篇）

一、党的二十大报告提出“建设现代化产业体系”，制造业转型升级仍是我国高质量发展的重要驱动力。本文作为“日本启示录”系列承前启后的第三篇，尝试从产业视角入手，探讨产业空心化与房地产泡沫的膨胀和破裂之间的联系，并探讨中国该如何避免产业空心化带来的负面影响。

二、日本产业空心化有何表现？1）工业在整体经济中的比重不断下滑，服务业比重提升。2）对外直接投资不断增长。1985年开始，随着日本金融自由化的深入以及日元的大幅升值，日本对外直接投资迅速增加。2005年后，随着泡沫经济时期遗留的不良债权问题得到彻底解决，以及日本经济逐步回暖，企业对外投资意愿再度增强。3）外商直接投资低迷。房地产泡沫破裂后，日本经济持续低迷，陷入“失去的三十年”，而外商投资意愿也不断下滑，部分年份甚至出现外资撤出的情况。4）企业海外生产活动更加频繁。目前日本运输机械行业海外生产比率已达到44.4%，通信机械、通用机械以及传统的钢铁、化学等行业海外生产比率也相对较高。

三、日本房地产泡沫的膨胀和破裂与产业空心化现象的出现，存在着千丝万缕的联系。一方面，资产价格剧烈变动使企业面临的经济环境发生深刻变化，企业经营行为的转变引发了产业结构的变化。另一方面，企业作为资本市场的重要参与者，其行为变化也通过多种渠道对资产价格形成影响。具体来看：一是，“广场协议”后日元大幅升值，日本央行过度放松货币政策，不仅催生房地产泡沫，也加快了日本国内产业结构的调整。二是，土地价格上涨导致制造业企业的营业成本增加，盈利能力下降，企业向外转移的意愿更强。三是，资产泡沫膨胀导致银行信贷扭曲，进而引发产业结构调整。四是，产业向外转移后，实体经济投资机会变少，在流动性较为宽松的条件下，过剩资金涌入了房地产和股票市场，亦助推了资产泡沫的形成。五是，1990年代初日本房地产泡沫破灭后，企业陷入“资产负债表衰退”，不仅设备投资意愿低迷，对新兴产业的研发投入也停滞不前。

四、从日本经验来看，产业空心化与房地产泡沫的膨胀破裂之间联系紧密，二者之间可谓“相辅相成”。对中国而言，提升产业竞争力，积极培育新兴产业，推动产业向高端化转型升级，不仅有助于防止产业空心化现象的出现，也能够降低房地产市场大起大落的风险。一是，保持房地产市场平稳发展，这不仅有助于保持企业资产负债表健康，也能维持制造业终端需求稳定；二是，加强自主创新能力，积极推动传统产业转型升级，提升实体经济投资回报率和制造业竞争力，在此过程中适度的财政货币政策支持同样重要；三是，建立与经济发展阶段相匹配的融资体系，让资本市场更好地推动产业结构的调整升级。

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“日本启示录”系列（四）：日本产业空心化现象再审视

在《日本房地产泡沫如何走向破裂——产业篇》中，我们从产业视角探讨了产业空心化现象与日本房地产泡沫之间的联系。本篇报告尝试从更广阔的视角观察日本的产业空心化现象，探究其出现的原因以及带来的影响，并以此启示我国的产业升级、转型进程。

日本为何出现产业空心化现象？一方面，产业转型是经济发展的必经之路。随着人均GDP的上升，工业在经济中的占比呈现出倒“U”型趋势，即工业产值比重在人均GDP上升到一定程度后呈现出下降趋势。另外，1990年代开始，全球经济一体化速度开始明显加快，企业对外投资意愿不断增强。但另一方面，日本国内自然资源匮乏、人口老龄化程度加深、公司所得税税率较高以及日元大幅升值等特有因素，也是造成其产业空心化的重要原因。日本房地产泡沫破灭后，企业资产负债表受损令其研发支出不足、“吸收—消化—模仿”的产业升级模式失效、产业政策实施中的失误等因素，导致日本在传统产业向外转移后并未培育出能够替代传统产业的新兴产业，这亦加重了日本制造业的空心化程度。

日本产业空心化有何影响？一是，制造业整体竞争力下降。在日本“产业空心化”的过程中，汽车、电子等部分符合日本比较优势的产业也出现了向外转移的现象。二是，损害长期经济增长。长期以来，日本制造业TFP增速明显高于非制造业，说明制造业依然是创新最为集中、最为活跃的领域，而“过早去工业化”不利于科技进步，影响经济增长效率。三是，贸易由顺差转为逆差。在日本国内产业向外转移后，发展中国家在利用比较优势迅速发展起来，制造业产品的出口优势不断增强。随后，大量廉价产品涌入日本国内，占据了日本本土的中低端产品市场，并对其制造业形成了挤压效应，日本贸易也开始由顺差转为逆差。

日本产业空心化的启示。在“日本启示录”系列的第三篇中，我们曾论述了如何通过保持房地产市场健康发展，积极培育新兴产业等方式防止产业空心化现象的出现。除此之外，还需采取以下对策：一是，推动制造业向高端化发展，尤其是向产业链上下游的高附加值环节。二是，进一步优化我国FDI结构，吸引海外研发、设计环节向国内转移。三是，合理引导传统制造业向我国东北及中西部地区转移。此举不仅可以为东部沿海发达地区产业升级腾出空间，实现国内产业的梯度升级，避免空心化，也可以促进东北及中西部地区的发展。四是，尽快出台看得见、获得感强的政策，推动企业家信心恢复。企业家作为创新的主体以及制造业转型升级的主要推动力，其信心修复需要看到实实在在且预期可以持续的政策。只有先稳定制造业投资，才谈得上进一步助推我国制造业向高端化、智能化、低碳化的方向转型升级。

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“日本启示录”系列（五）：回望“安倍经济学”

何为“安倍经济学”？2012 年底安倍晋三再次出任首相后，启动了一揽子经济刺激政策，旨在摆脱通货紧缩，实现2%的通胀目标，并提振日本经济，日本媒体和学者将其称为“安倍经济学”（Abenomics）。具体包括：第一支箭——宽松的货币政策。主要包括“量化质化宽松政策”、负利率政策、YCC政策等。第二支箭——灵活的财政政策。在保持政府支出稳定的前提下，对收入和支出两端做结构性调整。第三支箭——结构性改革。包括支持中小企业、科技创新、地方发展、基础设施等十四个方面。

如何评价“安倍经济学”？安倍经济学实施后确实取得了一定的积极效果，2013年开始日本经济持续温和回升，资产价格也逐步回暖。不过，安倍经济学并未达到预期效果：一方面，安倍上台后至2020年新冠疫情爆发前，日本经济虽未出现明显衰退，但整体经济增速仍低于全球金融危机前；另一方面，尽管安倍经济学初步扭转了日本长期通缩的趋势，但其所设定的2%的通胀目标并未实现。总的来看，虽然“安倍经济学”或许取得了一些成绩，但距离“成功”仍相差甚远。

“安倍经济学”为何失效？1）对外部门：日本极度宽松的货币政策却并未推动日元持续贬值，而全球经济的低迷叠加日元的“韧性”，令日本出口并未得到提振。2）企业部门：日本国内自然资源匮乏、老龄化等现象难以改变、企业向外扩张加快、贷款利率下降空间有限等因素，均限制了政策生效。3）居民部门：一方面，日本民众在资产泡沫破灭后中形成的谨慎消费习惯难被政策改变。另一方面，政策实施过程中消费税改革不合理、工资增长缓慢、资产价格上涨并未带来财富效应等，也在抑制居民消费意愿。4）金融机构：日本央行持续宽松的货币政策使得商业银行的息差收窄，影响了银行的盈利能力。商业银行等金融机构“增收不增利”，同样抑制了其放贷意愿。

当前中国的经济发展阶段与近年来的日本存在较大差异，政策、制度、文化等方面也不尽相同。但通过对安倍政府执政以来日本经济形势的回顾，以及“安倍经济学”失效的分析，仍能为中国提供宝贵的经验：一是，汇率与出口并非单向的因果关系，“政策宽松——货币贬值——出口增加”的传导路径存在较大不确定性；二是，财政货币政策协同愈发重要。在一国潜在增长率下行时期，积极推行结构效应更强的财政政策、以及更能释放微观主体活力和提升资源配置效率的改革政策，不仅有助于改善一国的长期增长前景，也能进一步提高货币政策的效应。三是，非常规货币政策并非“万能药”，相对于常规货币政策其效果要打折扣。四是，结构性问题需要更具针对性的结构性改革。未来中国需在人口老龄化、产业升级、贫富差距等中长期结构性问题，出台更多更具针对性的结构性改革。