引言

为何对标宠物食品与化妆品？我们认为从行业属性、增长逻辑及竞争逻辑等维度 来看，宠物食品与化妆品赛道具备较强共性，规模空间上同属于长坡厚雪赛道且 未来仍有望保持快增，格局上迈入集中度提升阶段且国产替代趋势明显，竞争维 度均注重基础研发、存在较强产品壁垒（尤其是宠物主粮及护肤品，基础研究与 配方设计的难度较大，亦是本土企业与海外龙头的差距所在），且基于功效验证需 要时间均需做好消费者营销教育。从所处阶段来看，当前宠物食品行业与五六年 前的化妆品行业情况很相似，对标存在一定借鉴意义。

【资料图】

此外，从赛道属性讲，宠物食品中的主粮与化妆品中的护肤品均具备以配方为基 石、成熟后存在长期稳定大单品、变化少的特点，从而远期护城河深，从投资的 角度讲，这类赛道具备更好的远期投资价值，值得重点关注。

乖宝宠物 VS 珀莱雅：注重基础研究、以消费者需求为导向、注重消费者营销教 育、积极把握渠道趋势。从赛道到个股，乖宝宠物对标珀莱雅，基于宠物主粮与 护肤品的赛道属性，乖宝宠物与珀莱雅均注重夯实研发实力尤其是基础研究，以 期打造核心竞争优势，且在产品打造上乖宝宠物与珀莱雅均以消费者需求为导向， 持续推出优质产品，营销上持续加强消费者教育、注重护肤/养宠理念输出，渠道 上精准把握线上发展红利，踏准流量变化趋势。目前珀莱雅已成功落地大单品策 略；与护肤品相似，主粮品类具备刚需、长期、高复购的特性，具备孵化大单品的 潜力，且乖宝宠物具备基础研究与品牌营销教育的基因与基础实力，预期乖宝宠 物远期亦有望铸就主粮大单品。

1. 行业逻辑所处阶段：长坡厚雪，国产替代，产品多元化

从规模空间和增长逻辑来看，宠物食品市场和化妆品市场均属于长坡厚雪的赛道， 未来有望保持快增，且二者在竞争格局上均体现出国产替代的趋势。从增长逻辑 来看，二者也有高度的相似性：

国产化妆品企业增长点=使用化妆品的人数增长*每个人使用的化妆品品类数 量增加*单品均价增长*国产品牌份额提升

国产宠物食品企业增长点=养宠物家庭数量增长*每个家庭养宠物数量增长* 给每个宠物消费品类增加*单品均价增长*国产品牌份额提升

作为具备悦己属性的消费品，宠物食品和化妆品均符合第三消费时代的消费逻辑， 且在需求精细化的推动下产品均呈现出多元化的趋势，成长空间广阔，我们认为 国产品牌在自身供给升级和消费者需求认知的背景下有望持续获益。

1.1. 从市场规模、空间及竞争格局看化妆品 VS 宠物食品行业

宠物食品和化妆品在市场规模所处阶段、空间和竞争格局上表现类似，宠物食品 和化妆品在过去十年均实现较快增长，2012-2022 年复合增速分别 24%和 8%， 且后续有望保持快增趋势，欧睿数据预测 22-27 年宠食和化妆品市场规模复合增 速分别为 10%和 7%；从竞争格局上看，化妆品行业已经经历过激烈竞争从 16 年 开始迈向集中度逐步提升阶段，宠物食品从 20 年开始也进入集中度提升阶段，且 两者均体现出明显的国产替代趋势。

赛道对比：长坡厚雪，空间广阔

化妆品：2012-2022 年市场规模复合+8%，未来仍有望保持快增趋势。欧睿数据 显示 2012 年-2022 年期间国内化妆品市场规模以 8%的复合增速从 2536 亿元扩 张至 5318 亿元，且欧睿预计 22-27 年国内市场仍有望保持 7%左右的复合增速。

宠物食品：2012-2022 年市场规模复合+24%。中国宠物行业白皮书数据显示 2012-2022 年期间国内宠物（犬猫）食品市场规模以 24%的复合增速扩张至 1372 亿元。另外欧睿数据预测 22-27 我国宠物食品规模有望保持 10%左右的复合增长 （12-22 年复合增速 24%）。

化妆品：护肤品为主要细分赛道，彩妆保持快增趋势。欧睿数据显示护肤品（51%）、 护发产品（12%）、彩妆（10%）系 22 年国内化妆品前三细分品类，其中彩妆复 合增长 12%（12-22A），略高于护肤品表现（复合+8%）。

宠物食品：主粮为主要细分子类，零食保持快增趋势。中国宠物行业白皮书显示 22 年主粮、零食和保健品分别占比 70%、26%和 4%，其中 2018-2022 年主粮复 合增长 9%，零食复合增长 16%。

格局对比：均集中度低，本土企业份额提升

竞争格局方面，化妆品和宠物食品行业均较为分散，不同的是化妆品行业已经经 历过激烈竞争、从 2016 年开始迈向集中度逐步提升的阶段，而宠物食品行业刚刚 进入快速增长阶段，从 2013 到 2019 年集中度持续下降，但从 2020 年也已开始 进入集中度提升的阶段。

化妆品：格局分散，彩妆集中度高于护肤。化妆品行业格局分散但呈现提升趋势， 2022 年 CR10（公司销额份额）约 44%，其中彩妆品类集中度（22A：CR10 为 70%）高于护肤品（22A：CR10 为 51%）。

宠物食品：格局较为分散，所处阶段早于化妆品行业，仍处于竞争阶段，CR10 约 30%。随着国内宠食市场兴起，国产品牌加速入场，行业竞争有所加剧，2013-2019 年期间我国宠物（犬猫）食品市场集中度降低（19A：CR10 为 27%）；另外随着近年来国产品牌竞争力提升，格局有所优化，22 年 CR10 提升至 30%。

国产替代方面，化妆品和宠物食品行业过去十年都见证了国产品牌份额提升。

化妆品：国产份额提升，但海外巨头仍占据较高份额

护肤品：2013 年销售额前十公司内中国企业仅上海家化（2.8%）、伽蓝（2.7%） 和百雀羚（1.8%），合计份额约 7.3%；2022 年销售额前十公司内中国企业数 量及合计份额均有所提升，百雀羚（3.5%）、伽蓝（3.3%）、珀莱雅（2.5%）、 贝泰妮（2.4%）跻身前十，国产份额提升至 11.7%。

彩妆：国内彩妆市场销售额前十内中国企业数量从 2013 年的 3 家（合计份 额 9.2%）提升至 2022 年的 4 家（合计份额 15.5%）；其中宜格旗下品牌花 西子以 5.4%跻身品牌份额前列，仅次于 YSL、迪奥品牌。

宠物（犬猫）食品：初期外资占据主导，近年国产替代明显，乖宝已超越雀巢跻 身第二。早期海外成熟品牌率先进入国内市场占据消费者心智，欧睿数据显示 2013 年玛氏和雀巢凭借旗下品牌矩阵占据国内宠物（犬猫）食品市场 25.5%的份 额，国产品牌占前十公司仅 36%；而随着国产品牌的发力，2022 年宠物（犬猫） 食品销售额前十公司内中国企业份额提升至 16.4%，占前十公司的 55%，且乖宝 宠物以 4.8%的份额占比超越雀巢跻身行业第二。

1.2. 增长点一：第三消费时代的“悦己”属性

在行业增长逻辑方面，化妆品和宠物行业也高度相似。我们参考《第四消费时代》 的做法，将中国消费社会划分为三个阶段，通过对比认为目前我国正处于第三消 费社会早期，基本消费逻辑与日本当时非常相似，即开始重视个人，注重更高的 物质享受以及精神需求，追求个性化。化妆品和宠物恰好满足消费者的“悦己” 和“陪伴”等精神需求，具备充足的成长空间。

化妆品和宠物能满足消费者情感需求，符合第三消费时代消费逻辑。基本必需品 已在第二消费时代得到满足，人们开始从追求基本物质生活升级至追求情绪价值， 化妆品与宠物均可以提供较强情绪价值，符合第三消费时代的消费逻辑。且第三 消费时代还具备家庭小型化的特点，化妆品和宠物消费均符合这一趋势需求。

化妆品：随着居民生活水平的提升，消费者对颜值的追求愈发明显，且更多 出于个性和情感的表达。艾瑞咨询数据显示 2021 年国内消费者中 73%以上 出于悦己和个人喜好购买化妆品，比例高于工作场合需要。

宠物：近年来宠物角色拟人化趋势明显，角色定位已升级至家人或者朋友， 22 年中国宠物消费报告显示 84%宠物主人将宠物看作自己的家人；另外艾瑞 咨询显示 21 年 94%的宠物主人出于情感动机饲养宠物。

1.3. 增长点二：国产替代-基于供给升级优化&需求认知提升共振

受益于供给端优化升级和需求端消费者认知提升，宠物食品和化妆品均呈现出明 显的国产替代趋势，国产品牌或将持续受益，当前阶段的宠物食品行业与五六年 前的化妆品行业情况很相似。

从需求端看：消费者消费理念不断提升，从以前“有钱买大牌”逐步过渡到看成 分和看配方的阶段，化妆品行业 14 年开始注重成分护肤，目前向配方护肤过渡， 根据艾瑞咨询显示 21 年国内消费者购买化妆品的前三决策因素是产品功效、产品 成分及口碑评价；此外随着护肤理念持续变迁，目前消费者已从单纯成分护肤向 配方护肤进化，从原先成分浓度向注重产品配方、工艺进阶。宠物食品行业向科 学饲养阶段进阶，中国宠物行业白皮书显示营养配比、配料组成、适口性好是国 内宠物主主粮购买的主要决策因素。成分之风兴起，鲜肉量及含肉量等成为重要 关注点，易消化的鲜肉主粮和低致敏性、高含肉量的无谷高肉主粮引领高端趋势。

从供给端看：国产品牌持续加强自身研发实力，通过产品原料、成分升级等方式 提升产品品质获得市场份额，如化妆品企业以核心配方、中国成分为特色抢占市 场，其中相宜本草（红景天）、自然堂（喜马拉雅天然成分）、稀物集（云南松茸菌 菇）以中国成分为特色，另外欧诗漫自研成分珍白因 Pro、韩束自研成分环肽亦收 获消费者青睐；宠物食品企业则通过优质原料和产品升级持续提升产品性价比， 在产品原料配料上更契合消费者偏好趋势，乖宝宠物旗下品牌弗列加特以高鲜肉 为主打特色，其鲜肉猫粮的原料成分中鲜鸡肉含量达 70%；中宠股份旗下品牌顽 皮强调“鲜”特色，推出的鲜肉无谷冻干猫粮的原料组成中鲜鸡肉添加含量 55.6%+ 鲜鸡内脏 6.8%；相比之下海外渴望等热销品牌鲜肉含量相对较低，仍有较大比例 肉粉，其中渴望原味猫粮中肉粉添加量约 20%。另外近年来国产企业加强宠物干 粮工艺升级，适口性好、营养价值高、更贴近宠物原始饮食食性的烘焙、风干、冻 干等工艺产品收获消费者认可。

在需求认知提升和供给升级共同驱动下，本土企业份额整体提升，宠物头部国产 企业份额更为突出。欧睿国际数据显示 2013 年-2022 年期间我国化妆品及宠物食 品的国内本土企业份额整体均呈提升趋势，其中化妆品市场本土化比例从 14%提 升至 22%（根据欧睿显示的企业划分本土与非本土统计，合计并非 100%，显示 的其余份额无法区分本土与非本土），宠物食品本土企业份额从 16%提升至 19%。 从销额前十企业排名来看，宠物食品本土企业优势更为突出，乖宝、中宠、上海 依蕴已跻身前五，而化妆品市场前五仍被国际企业垄断。

1.4. 增长点三：需求精细化驱动产品多元化

宠物食品和化妆品品类众多，叠加近年来消费者需求不断精细化，推动宠物食品 和化妆品产品多元化，在产品多元化背景下，细分领域、差异化产品亦有较大发 展空间，化妆品领域功能性/功效性产品市场近年来快速增长，宠物食品领域冻干 粮倍受消费者青睐，功能粮、处方粮市场表现亦值得期待。

化妆品需求多元化、精细化趋势显现，功效型产品备受关注。护肤品根据消费者 需求可以划分为面霜乳液、精华、面膜、化妆水、防晒等；彩妆可以分为粉底、口 红、睫毛膏、定妆、唇彩、眼影、腮红等。另外近年来随着护肤和彩妆理念的成 熟，化妆品的需求呈现更加精细化的趋势，以护肤为例，2022 美妆成分趋势洞察 报告显示抗老、美白、舒缓修复仍为目前主要功效趋势，但消费者的需求愈发细 分，如抗老下消费者关注改善细纹、抗皱、抗氧化等细分需求，美白下衍生提亮、 去黄色、淡斑等细分需求，推动化妆品产品愈发多元化。

随着化妆品产品端呈现细分化、差异化趋势，功能性/功效性产品得到快速发展， 艾瑞咨询数据显示我国功效型护肤产品从 2016 年的 74 亿元快速扩张至 2020 年 的 260 亿元，且预期仍有望保持快速增长。

多元化在宠物食品行业体现在：冻干粮备受青睐，主粮功能需求呈现多元化。宠 物主粮可分为干粮和湿粮，且根据工艺干粮可进一步细分为冻干粮、膨化粮、烘 焙粮、风干粮等；零食产品种类更为丰富，犬零食包括肉干、洁齿骨、犬罐头、冻 干、香肠、宠物饮品、饼干等，猫零食包括猫罐头、猫条、冻干、肉干、猫薄荷、 猫草、猫布丁等。

随着精细化养宠趋势显现，冻干粮、烘焙粮等工艺升级的产品备受消费者青睐， 中国宠物行业白皮书显示 22 年冻干粮超过膨化粮成为猫主人主要购买的主粮类 型。另外宠物主人亦愈发关注主粮的细分多重功能，艾瑞咨询数据显示 21 年消费 者购买主粮的偏好的平均功能数量达 4.7 个，其中强化免疫、肠胃调理、补钙和 护肤美毛是前四重点要素，行业内顺势推出添加益生菌的干粮产品、添加牛磺酸 的宠物饮品等产品，另外亦推动功能粮、处方粮市场的发展。

2. 竞争逻辑：隔雾看花的产品壁垒&破雾引路的营销教育

宠物食品与化妆品具备较强的共同属性，且细分赛道宠物主粮与护肤品，宠物零 食与彩妆的共性更为突出。从两者行业竞争逻辑来看，1）产品壁垒：宠物食品与 化妆品均具备较强的研发门槛，尤其是宠物主粮与护肤品注重基础研究，存在较 强的产品壁垒；2）营销教育：宠物食品与化妆品功效验证需要时间，消费者教育 尤为重要，可以帮助有效了解产品优势、提升品牌影响力；3）产品策略：宠物主 粮与护肤品的刚需及强粘性赛道属性奠定行业大单品驱动特征，宠物零食与彩妆 可选属性较强、对企业快速反应能力提出更高要求，爆款策略适配度更高；4）品 牌矩阵：宠物食品与化妆品的细分品类繁多叠加目标客群定位分散，企业多采取 品牌矩阵形式，玛氏、欧莱雅等国际巨头多通过多品牌矩阵构筑高护城河。

2.1. 化妆品和宠物食品的共同属性

我们认为化妆品与宠物食品具备较强共性：同为提供情绪价值的消费品类，契合 第三消费时代需求趋势，长坡厚雪广空间，格局逐步优化、国产替代持续推进。从 细分赛道来看，护肤品与主粮，彩妆与零食共性更为突出。

护肤品 VS 主粮：高频、高壁垒、大单品驱动。护肤品与主粮均为所属赛道的主 要细分品类，规模占比较高。高频：护肤品主要满足消费者日常基础护理需求， 具备使用频率高、相对刚需的属性；宠物主粮是宠物主要的食品，所含营养素和 能量需满足犬猫每日所需，贯穿宠物全生命周期，系饲养宠物的刚性需求；高壁 垒：相较于彩妆与零食，护肤品与宠物主粮的入局门槛相对较高，对研发技术均 提出更高要求，产品的研发周期相对较长；大单品驱动：护肤品与宠物主粮赛道 的相对刚需及强粘性属性奠定行业大单品驱动的特征，护肤品：雅诗兰黛的小棕 瓶自 1982 年推出首款产品以来已迭代至第七代产品，至今仍为品牌拳头单品；宠 物主粮：渴望、爱肯拿旗下主粮单品持续热销，生命周期相对较长。

彩妆 VS 零食：短周期、低门槛、爆款概率高。短周期、低门槛：彩妆尤其是色彩 类产品需要较快迭代速度，可选属性较强，产品研发与消费决策周期相对较短； 零食主要系人们为吸引宠物注意力、增强人宠互动等所需的补充单一或部分营养 素但不追求全面营养的食品，可选属性较强，产品迭代周期较短；爆款概率高： 彩妆与零食迭代速度快，对品牌的研发到供应提出更高的快反要求，要求品牌较 快推出多元产品，其赛道属性使得其爆款适配度更高。

2.2. 隔雾看花的产品壁垒&破雾引路的营销教育 宠食与化妆品尤其是主粮与护肤品存在较强的产品壁垒，需要持续投入基础研究 夯实研发实力；另宠食与化妆品产品的功能/功效验证需要时间，因此营销上的消 费者教育尤为重要，可有效帮助消费者了解产品优势、助力品牌认可度提升。基 础研发与营销教育相辅相成缺一不可。

2.2.1. 产品壁垒：基础研究支撑，研发壁垒高铸

我们认为化妆品和宠物食品的研发创新可以拆解为原料*配方*工艺*外观等维度 的创新。随着近年来消费者愈发注重产品的功效、功能，产品的创新开始重点聚 焦在原料、配方技术等基础维度的研究，对国产品牌的研发实力提出更高的要求。

化妆品：国产企业加强核心成分与技术的研发创新

原料创新是化妆品行业创新的重要驱动力，新原料研发周期长、更新迭代频率低， 也就决定原料创新门槛较高，但推出后收益周期较长。海外化妆品龙头持续探索 护肤前沿科技，加强原料、配方技术的基础研究，打造独家护肤科技且基于此推 出较多王牌产品。

欧莱雅：突破性推出王牌抗衰老成分玻色因。玻色因活性成分为羟丙基四氢吡喃 三醇，是欧莱雅开发的专利分子，源于山毛榉树中提取的木糖采用合成工艺直接 生产。基于欧莱雅的研究，玻色因能够促进糖胺聚糖的合成，有助于强韧皮肤结 构，逐渐消退皱纹和细纹，且经过临床实证功效。目前在旗下赫莲娜（黑绷带， 30%玻色因）、修丽可（AGE 面霜，30%玻色因溶液）及巴黎欧莱雅（20 霜，20% 浓缩玻色因 PRO）等产品中均有应用。配方技术亦发挥重要作用，即使同样的玻 色因原料添加浓度，不同配方技术亦将导致不同的皮肤吸收率及功效效果。为此 欧莱雅持续强化配方技术，近年新推浓缩型玻色因原料——玻色因 PRO 且匹配 开发双渗透微泵技术，可有效促进玻色因的皮肤吸收率。

雅诗兰黛：提出色提因逆龄护肤科技。今年雅诗兰黛正式提出色提因科技护肤概 念，色提因即 Sirtuin 的中文命名。自 2008 年起雅诗兰黛实验室引领 SIRT 1、3、 6、2 型相关议题，协同麻省理工学院、哈佛大学等科研团队，公开发表 20 余篇相关论文及演讲，研究发现 SIRT 在支撑皮肤细胞活动、保持细胞活性，从而延长 细胞寿命方面发挥了重要作用。基于长期的基础研究，雅诗兰黛创新性提出色提 因全链网的概念即希望同时激活多个亚型共同作用，目前已应运于旗下白金系列 且将作为该系列的核心科技与重要特色。

近年来国产企业亦开始着重对成分、技术等基础维度加码研究，其中：

华熙生物：领先酶切技术提高 miniHA 透皮吸收率。公司在国际上首次使用微生 物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸，凭借全球领先的酶切技 术及多种分子量段的分段控制发酵和纯化精准控制技术，公司产品分子量实现低 至 2kDa 高至 4,000kDa 的技术突破。酶切法得到的 miniHA（超低分子透明质酸） 可实现 24 小时透皮吸收率达 69.5%。另外公司积极夯实“产学研”，与中国海洋 大学、江南大学、北京化工大学等 20 余家合成生物学技术领域知名高校及科研院 所建立深入战略合作。

贝泰妮：聚焦云南特色植物成分的研发。核心基于对云南特色植物的研发，公司 在原有功效性化妆品研发中心基础上，成立创新原料研发中心，聚焦创新原料自 主研发，并进一步加强基础研究，开展问题皮肤机制研究、创新原料靶点研究等 领域；另外公司借助云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，与国内外知 名大学、研究院所以及专家学者开展深度合作和交流。

宠物食品：国产品牌成分优势突出，基础研发持续加码

宠物食品尤其是主粮需满足宠物生活的营养需求，要求品牌对宠物生活习性、营 养所需等具备充足了解，由此对品牌的基础研究、配方工艺、原料成分均提出较 高要求。

皇家宠物食品：专业化定位，处方粮/功能粮领域优势突出。1968 年兽医出身的 Jean Cathary 创立皇家宠物食品品牌，且致力于为犬猫提供量身定制的营养食品。 自创立以来皇家品牌持续推进对不同品种犬猫的观察研究，且积极与营养学家、 兽医和科学家合作研究，开发适合不同品种、年龄、体型和生活方式的犬猫食品。 皇家与专业兽医合作皇家宠物食品猫/犬百科全书，推出兽医专用处方粮系列产品， 如减肥全价处方粮可帮助降低猫的多余体重，糖尿病全价处方粮可以帮助调控血 糖，泌尿道全价处方粮可以帮助鸟粪石溶解，减少鸟粪石和草酸钙结石的再生。 处方粮建议在执业兽医指导下使用，进一步强化皇家的专业化定位。

海外龙头创立较早，在基础研究方面积累深厚；相比下，国内宠食市场兴起较晚， 较多企业在模仿海外产品基础上发展，对核心工艺和产品营养平衡的把握能力相 对不足，基础研究相对薄弱。但随着近年来宠物主人对宠食成分的关注，给予国 内品牌更多机会，国产品牌往往以鲜肉、冻干为特色（海外皇家等品牌肉粉含量 较高，与国内成分趋势不符合），且国内宠物龙头亦注重研发提质，加强基础研究， 有望构建更契合国内宠物需求的食品研发的架构体系。

乖宝宠物：公司积极投身于犬猫基础研究，建立了宠物营养研究中心，以记录、 收集和分析犬猫在国内不同居住环境、进食习惯、生活状态下的行为数据，开展 产品适口性和营养性测试工作，为公司产品原材料和营养添加剂筛选、不同配方 和工艺产品的营养价值对比以及处方粮、功能粮的研究与开发提供研究支持，打 造差异化产品，提升产品竞争力。

中宠股份：公司技术研发中心下设新产品研发中心、宠物营养与健康研究中心、 宠物测试基地以及检测中心，其中宠物测试基地：所有产品上市前进行长达 6 个 月的饲喂测试以确保宠物对产品的接受度和营养的全面性；宠物营养与健康研究 中心：提供全方位检测，获得高价值试验数据，以支撑研发工作开展。

2.2.2. 营销：理念教育趋势明显，品牌寻求专业背书 消费者愈发关注化妆品及宠物食品的成分功效，而产品效果验证需一定使用时间， 因此消费者教育尤为重要，且近年来品牌的宣传逐步从产品营销向理念教育+产品 营销输出结合的转向趋势明显。

化妆品：专业背书加持，推动新成分新理念教育

原料/成分创新是化妆品创新的重要环节，化妆品企业的研发亦愈发科研化、学术 化，往往会将研发成果刊发学术期刊，在一定程度上亦是专业化的背书，利于公 司对外输出专业化形象。如欧莱雅将其核心成分玻色因的实验效果发布在 ACTA DERM-VENEREOL（该期刊主要涉及皮肤病学和性病学领域的临床和实验研究）； 雅诗兰黛联合麻省理工学院、哈佛大学等发布 20 余篇 SIRT 相关研究论文，以此 支撑其色提因逆龄科技护肤理念；欧诗漫在国内外核心期刊发表 56 篇论文（其中 3 篇发表于国际权威 SCI 期刊）；珀莱雅围绕超分子维 A 醇发布 5 篇国际权威期 刊和会议论文。

内容媒体兴起助力消费者教育。抖音、小红书等内容媒体的兴起帮助品牌更直观 输出产品特色与优势，近年来众多品牌联合流量 KOL、KOC 进行精细化内容运 营，以线上直播、短视频等形式输出专业护肤知识及宣传产品特色。另外平台亦 积极助力国产品牌的发展，如巨量引擎推出“了不起的中国成分”系列为国产品 牌进行宣传种草，如润百颜的核心科技 INFIHA 英菲智配玻尿酸技术可以促进肌 底自生成玻尿酸，增强内源性玻尿酸含量；瑷尔博士自研的抗衰老成分褐藻酵粹， 具备细胞抗衰、提拉紧致、抗氧化、抗炎功效；欧诗漫的珍白因 Pro 可以抑制黑 色素生成。

宠物食品：注重科学养宠理念输出

皇家宠物食品在营销上偏向专业化与学术化，积极与兽医合作，举办临床案例竞 赛，推出犬猫百科全书，以此强化自身专业化定位。另外皇家冠名国内宠物医疗 观察类真人秀《宠物医院 3》，从专业医生角度进行消费者教育，打造品牌专业化 的形象。

乖宝宠物：注重科学养宠理念输出。国内宠物食品企业积极通过代言人、综艺/影 视植入、内容推广等方式增强品牌宣传。近年来国内头部企业营销投放更注重科 学养宠理念的输出，以乖宝宠物为例，公司利用基础研究成果，通过积累专业的 测试数据，整理测试报告，在抖音、小红书等平台进行消费者教育，为产品提供科 学饲养理念的支撑。目前乖宝宠物旗下高端品牌弗列加特在抖音开设专家科普知 识系列，邀请宠物营养师、宠物医学专家、公司自身研发总监等专业人士对消费 者关注的烘焙工艺、猫咪黑下巴、冻干粮如何选择等相关问题进行解答科普，助 力消费者科学养宠。

2.3. 从爆款到大单品：一个长期护城河很深的赛道

宠物主粮与护肤品均为所属赛道的主要细分品类，规模占比较高，具备使用频率 高、相对刚需、粘性强且产品研发周期较长、壁垒较高等特征，其赛道属性奠定 行业大单品驱动的特征，头部持续通过大单品策略强化自身护城河。

大单品穿越周期，支撑品牌长期稳健增长。雅诗兰黛小棕瓶和兰蔻小黑瓶是目前 化妆品行业内的两大经典大单品，其中雅诗兰黛小棕瓶：1982 年首次推出小棕瓶 产品，首次提出夜间修复等前沿护肤理念，且使用创新性原料二裂酵母提取物， 使得小棕瓶在市场脱颖而出，此后雅诗兰黛持续对小棕瓶产品进行迭代微创新， 助力大单品经久不衰；2020 年推出第七代产品，在第六代的基础上增添了猴面包 树籽提取物、三肽-32 等成分，提高修复效果，进一步维持大单品热度。兰蔻小黑 瓶：第一代小黑瓶产品于 2009 年推出，同样以二裂酵母提取物为核心成分，以 “基因保养”为主打概念的精华肌底液；小黑瓶产品迭代更为舒缓，直至 2019 年 推出第二代产品，更注重肌肤微生态研究，持续获消费者青睐。

大单品生态效应显现，助力品类拓展、家族化布局。经典大单品的出现帮助品牌 获得基本盘，助力长期稳健发展，也给予品牌围绕核心单品丰富产品布局的机会。 雅诗兰黛：在小棕瓶后推出小棕瓶眼霜、小棕瓶修护面膜等产品；兰蔻：丰富产 品布局，推出大眼精华、发光眼霜、安瓶精华等与核心单品小黑瓶组成修复小黑 瓶家族，借助小黑瓶知名度与影响力收获消费者青睐。

国内护肤品：核心配方+技术助力国产品牌突破，大单品趋势有所显现。爆款与大 单品之间存在较强区隔，雅诗兰黛小棕瓶与兰蔻小黑瓶的成功在一定程度上依赖 于其创新成分采用及前沿护肤理念的提出。近年来国产品牌持续发力特色原料、 加强核心技术布局实现一定突破，头部品牌已完成部分大单品系列打造，其中华 熙生物：推出润百颜屏障修护系列和 HACE 次抛精华，夸迪焕颜、战痘次抛等， BM 肌活糙米系列等大单品，其中 Bio-MESO 肌活糙米焕活精华水成为第一个年 收入过 4 亿元的大单品（22A）；珀莱雅：打造推出了红宝石精华、双抗精华等大 单品，公司公告披露 21 年大单品占珀莱雅品牌 25%，占天猫平台 60%左右。大 单品策略获效亦带来较高的客户复购率，21H1珀莱雅品牌客户复购率提升至24%。

主粮：海外龙头经典产品加持。与护肤品赛道类似，主粮品类具备刚需、长期、 高复购的特性，具备孵化大单品的潜力，海外龙头在发展过程中通过经典产品系 列奠定基础，随后不断丰富产品 SKU 满足精细化需求，如皇家：1980 年推出 AGR， 是第一款专业针对大型犬幼犬的宠物食品，在超过 15 年的时间里被认为是“参考 食品”，2003 年推出 VDiet 系列处方粮，随后不断丰富品类矩阵，目前皇家定制 了全球 200 多种营养配方，覆盖犬猫消化道问题、泌尿道问题等。蓝馔：2003 年 推出生命保护配方系列（BLUE Life Protection Formula）产品，公司 17 年财报 显示该系列是蓝馔主要的系列，目前该系列拥有干粮、湿粮品类，并开发出针对不同年龄段宠物犬的多种口味产品。伊纳宝：1990 年推出高端罐头“CIAO Whitey” 系列，后续伊纳宝不断丰富该系列的 SKU，目前官网显示“CIAO Whitey”系列 猫罐头共有 25 款 SKU，覆盖多种口味，并有多款 SKU 存续时间超十年。

国内主粮：国产品牌多数仍处爆款阶段，预期头部企业有望铸就大单品。目前宠 食兴起相对较晚，国产企业在对核心工艺和产品营养平衡维度把握上相对不足， 但近年来以乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份为首的宠物食品龙头持续加强对国内 宠物的基础研究，有望打造更适合国内宠物口味和营养的宠物食品。目前国内宠 食品牌已成功打造多款热销爆款产品，乖宝宠物：推出弗列加特系列、冻干羊奶 棒、BARF 系列等热销爆款；中宠股份：推出顽皮鲜封包、顽皮猫条等爆款零食； 佩蒂股份：爵宴肉干系列零食成为热销爆款。从爆款到大单品存在一定的跨越区 间，但随着国内宠食企业加强基础研究的投入与品牌知名度的提升，预期头部企 业有望铸就主粮大单品。

2.4. 多品牌矩阵帝国

化妆品及宠物食品细分品类繁多叠加目标客群定位分散，国际巨头多数通过多品 牌矩阵构筑高护城河。

化妆品：欧睿数据显示全球化妆品市场龙头欧莱雅、雅诗兰黛均通过多品牌矩阵 满足不同消费者需求，其中欧莱雅：22 年全球化妆品公司销额份额接近 11%，其 拥有欧莱雅（2.6%）、兰蔻（1.4%）、卡尼尔（1.2%）、美宝莲（0.8%）、YSL（0.4%） 等诸多护肤品与彩妆的专业品牌；雅诗兰黛：22 年全球化妆品公司份额 3.6%， 拥有雅诗兰黛（主护肤，中高端）、倩碧（主护肤，大众化）、Mac（彩妆，大众化）、 La Mar 倩碧（主护肤，高端）、Tom Ford（彩妆，高端）等专业品牌满足不同定 位消费者需求。

宠物食品：欧睿数据显示全球化妆品市场龙头玛氏和雀巢通过众多品牌布局卡位 不同品类不同群体定位，其中玛氏：22 年全球犬猫食品市场份额超 22%，皇家 （4.3%）覆盖犬猫高端市场，宝路（6.3%）针对大众化犬食消费；雀巢：22 年全 球犬猫食品市场份额 20.8%，以冠能、丝倍亮、HIPRO、康多乐覆盖不同定位犬 食消费者，以冠能、喜跃、珍致、妙多乐覆盖不同定位猫食消费者。

国产企业持续发力多品牌矩阵布局，为其自主品牌崛起之路奠定坚实的多品牌基 因基础。

化妆品：珀莱雅：已构建以珀莱雅为主的自主品牌矩阵覆盖护肤+彩妆品类，其中 珀莱雅品牌专注科技护肤，打造出双抗精华等大单品；彩棠：新国风化妆师专业 彩妆；华熙生物：构建润百颜+夸迪+米蓓尔+BM 肌活多品牌矩阵，专注差异化定 位，其中润百颜以“玻尿酸科技修护美学”为护肤理念，米蓓尔着力强化敏感肌专 家的用户心智，BM 肌活则专注油皮护肤赛道。

宠物食品：发力多品牌矩阵布局，满足不同食品品类、不同定位的消费者需求。 乖宝宠物：形成以麦富迪+Waggin"Train 为主的品牌梯队，且培育覆盖高端猫用食 品市场的自主品牌弗列加特；中宠股份：目前形成以 Wanpy 顽皮、Zeal 真致（新 西兰高端品牌）、Toptrees 领先（国内中高端主粮头部新锐品牌）为核心的品牌矩 阵；佩蒂股份：旗下包括犬用零食品牌爵宴、齿能等。

3. 公司核心竞争力：创新驱动的基础研发实力&引领市场 的渠道营销能力

通过复盘对比珀莱雅与乖宝宠物的发展历程，我们得出较多共性基因：1）注重研 发，持续加强基础研究能力的提升；2）具备较强市场敏感度，精准把握消费者需 求；3）具备爆款/大单品的打造能力；4）线上渠道为主导，积极把握渠道趋势。

3.1. 珀莱雅 VS 乖宝宠物发展历程

珀莱雅：精准把握渠道趋势+大单品策略，近年公司经营表现持续靓丽，18-22 年 营收复合+28%，业绩复合+30%。回顾公司发展历程大致可以划分为： 初创期（2003-2008）：深耕珀莱雅主品牌，发力线下日化渠道夯实发展基础。 珀莱雅品牌创立于 2003 年，从二三线城市日化专营渠道起家。

扩张期（2009-2016）：初步探索构建多品牌，顺势布局线上渠道。公司在深 耕珀莱雅主品牌的同时探索多品牌矩阵构建，2009 年开始推出优资莱、韩雅、 悠雅、猫语玫瑰（彩妆品牌）与悦芙媞等新品牌；渠道维度，随着日化等传统 线下渠道增速放缓，公司精准把握渠道趋势积极布局电子商务渠道，2012 年 便成立美丽谷电子商务公司布局线上渠道，2014-2016 年公司电子商务渠道 占主营业务收入比重从 16%提升至 30%。

战略升级（2017 年-至今）：2018 年公司以“三驾马车”战略为中心，重点发 力电商平台，加强爆品打造；2019 年打造爆品黑海盐泡泡面膜，同年收购彩 妆品牌彩棠；2020 年公司战略升级，落地大单品策略，推出红宝石精华、双 抗精华等明星大单品，且持续强化多品类+多品牌矩阵建设。

乖宝宠物：代加工成功转型，自主品牌培育成效显著。乖宝宠物从事宠物食品的 研发、生产和销售，主要产品包括宠物犬用和猫用的主粮系列、零食系列及保健 品系列等。公司于 2013 年布局国内市场创立自有品牌麦富迪，凭借产品快速推新 与销售渠道的完善，品牌业务实现快速发展，助力公司成功由单一代工转型为品 牌+代工协同发展的宠物食品企业。

第一阶段（2006-2012）：公司于 2006 年成立，初期专注宠物食品出口代加 工，成为国际知名宠食品牌的供货商，在此过程中积累产品生产及研发经验。

第二阶段（2013-2016）：2013 年公司创立自有品牌——麦富迪布局国内业 务，主要定位于中高端的宠物食品市场。

第三阶段（2017-至今）：2018 年公司自有品牌麦富迪推出高端猫粮弗列加特 系列，重点发力高端猫用食品市场且获得市场认可；2021 年公司收购雀巢普 瑞纳旗下美国高端犬用宠物食品品牌 Waggin’Train，持续完善高端宠物食 品市场布局；2022 年公司自有品牌收入占比提升至 61%。

3.2. 基础研发实力和需求洞察能力加持，持续推出优势产品

3.2.1. 重视研发投入，持续加强基础研发实力

研发投入：珀莱雅持续加强研发团队建设，乖宝宠物研发费率领先可比

珀莱雅：随着近年来成分功效党崛起及公司推行大单品策略，公司持续加强研发 投入，2017 年-2022 年期间公司的研发人员数量增长至 229 人，占比从 4.3%提 升至 7.2%，另外公司于 22 年 9 月聘请魏晓岚女士担任珀莱雅首席科学官，其在 全球化妆品领域有近 20 年研发工作经验，且在知名期刊发表论文 10 余篇，专利 研究 20 余项。22 年公司研发费用 1.28 亿元，费率 2.0%，近年相对稳定。

乖宝宠物：官网显示乖宝研发中心拥有技术人员 396 人，包括各类研究开发人员 74 人，其中研发团队拥有硕士 13 人，十年以上经验的专业人士 23 人。为支持产 品技术研发与犬猫基础研究建设，近年来公司持续加大研发投入，22 年公司研发 费用达 0.68 亿元，费率 2.0%，绝对投入及占比均相对领先国内主要可比公司。

基础研究：珀莱雅加强新原料、新技术研发；乖宝宠物加强犬猫基础研究

化妆品和宠物食品研发都涉及技术研究（包括基础研究、配方设计等）和产品开 发，其中基础研究与配方设计的难度较大，亦是本土企业与海外龙头的差距所在 （化妆品：国内品牌在部分关键原料及配方上仍存较大差异；宠物食品：国内企 业在核心配方的研发设计、高端设备及先进工艺上仍有空间）。但近年来珀莱雅和 乖宝宠物均在持续加强内功修炼，注重基础研究投入，以期望打造公司竞争壁垒。

珀莱雅：近年来公司坚持 6*N 战略，其中新技术即注重基础科学研究，布局新原 料、新研发技术，并开发更多的不同领域的研发合作伙伴资源，形成全球化研发 布局。目前公司已与巴斯夫、帝斯曼和浙江湃肽等国内外领先原料龙头保持研发 合作关系；后续仍将推进新技术和新原料开发管线规划，且启用计算生物学、基 因组学、蛋白组学等跨行业先进技术为基础研究赋能。

乖宝宠物：公司成立了宠物营养研究中心，根据犬猫在各生长阶段对各种营养物 质需求进行研究，使产品营养预测更加精准，为公司产品原材料和营养添加剂筛 选、不同配方和工艺产品的营养价值对比以及处方粮、功能粮的研究与开发提供研究支持；成立宠物健康护理研究中心，进行犬猫生理学、医疗保健研究，提供高 质量的营养健康服务；成立宠物训练研究中心，对犬猫行为学、运动学进行研究， 以缩短与国外在宠物基础研究水平上的差距。

专利成果：珀莱雅发明专利为主导；乖宝出于配方保密需求发明专利较少

珀莱雅：随着近年消费者更注重产品成分功效，公司加强技术维度的研发，从专 利数据来看，2022 年珀莱雅拥有国家授权发明专利 107 项、实用新型专利 19 项、 外观设计专利 99 项，合计拥有专利 225 项。

乖宝宠物：截至 2022 年 12 月 31 日公司拥有境内授权专利 288 项，其中外观设 计 250 项，发明专利、实用新型分别 10 项、28 项，发明专利数量相对较少主要 系基于宠物食品配方保密减少被模仿概率的考虑。但对于宠物食品尤其是主粮品 类而言，宠物食品配方、各类原材料动物营养指标等非专利技术尤为重要，公司 根据产品特点确定了以非专利技术为主、专利保护为辅的知识产权保护体系，详 细生产工艺及工艺参数等主要通过保密机制进行保护，取得的授权发明专利相对 较少，符合行业特点。

3.2.2. 精准把握消费需求，持续推出优质产品

需求把握：珀莱雅从消费者中来到消费者中去，乖宝以消费需求为导向 珀莱雅：洞察消费需求——从消费者中来，到消费者中去。公司积极关注天猫、 抖音和小红书等平台数据、进行消费者需求洞察，在实验室评估研发成果与需求 匹配度后再进行广泛的受众调研（消费者调研/KOL 调研/专家调研），在产品上市 销售后收集用户反馈并进行新一轮的需求洞察。深度洞察消费者需求帮助珀莱雅 持续打造明星单品。

乖宝宠物：注重用户反馈，以消费者需求为导向。公司在产品研发的过程中始终 以消费者需求为导向，产品设计初期：企划人员基于消费者评价和市场调研提出 研发方向；产品试验阶段：邀请一定样本量的消费者体验产品收集反馈，并及时 根据反馈改进产品设计；产品上市后：公司研发中心亦持续关注销售情况，并根 据客户反馈进一步优化产品。公司在产品研发过程中全程关注用户的需求，可有 效保障新品开发的针对性和成功率。

产品：珀莱雅大单品策略获效；乖宝宠物持续爆款验证能力

珀莱雅：完成从爆款到大单品策略的升级。回顾珀莱雅的产品策略，完成从保湿 通用品、打造爆款到大单品阶段的进阶，具体来看：1）2017 年以前：公司销售 产品以保湿套装等通用产品为主，包括水漾系列、海洋系列等，定位偏向大众化； 2）2018-2019 年：公司聚焦爆品打造，成功推出黑海盐泡泡面膜爆款产品，2019 年该产品天猫旗舰店冲月销 100 万盒以上，尽管该爆品生命周期较短（产品力受 质疑，消费者评价分化影响口碑），但验证公司营销和渠道玩法模式渐入佳境；3） 2020 年至今：成分功效之风兴起，公司加强产品力锻造，推行落地大单品策略， 成功推出红宝石精华、双抗精华等明星大单品；22H1 大单品占珀莱雅品牌的 35%+，占天猫平台 65%+，占抖音平台 50%左右。

核心产品持续升级，拓品打造大单品矩阵。2020 年 2 月和 4 月公司先后推出红宝 石精华和双抗精华两款抗衰精华产品，其中红宝石精华 1.0 含有 20%乙酰基六肽、 1%超分子维 A 醇和三重海洋精粹，可有效抗击皱纹和强韧肌肤；双抗精华 1.0 科 学复配麦角硫因、Cyanotech 天然虾青素、德国 Symrise 专研肌肽、BASF 专利 抗糖成分 Collrepair 4 大前沿成分，可高效抗氧抗糖，抵御初老；价格方面，红宝 石精华和双抗精华 20 年双十一预售价分别为 224 元/75ml 和 204 元/75ml，对比 相同功效的海外品牌如修丽可和科颜氏等更具有性价比。

21 年推出红宝石精华 2.0，全面升级了产品配方和功效，选用全新双效六胜肽-1， 联合维 A 醇 Booster 强化抗皱功效；2021 年推出双抗精华 2.0，2023 年推出双 抗精华 3.0，搭载革新分层导入技术，采用独家双抗成分 NOX-AGE@，提升抗氧 糖能力；2022 年推出源力精华 2.0，在 1.0 的基础上将 3 重修护升级为 4 重修护、 升级 BMs-Tech Pro 肌源锁扣科技和 3 重神经酰胺脂质体，在产品体验上使肤感 更加水润清爽。同时不断拓展大单品品类，目前核心红宝石系列、双抗系列产品 已覆盖精华、面霜、面膜等品类。

乖宝宠物：持续推出爆款产品验证自身能力。公司自有品牌麦富迪主打“国际化、 天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，以用户需求为导向持续创新，在对市场深 入调研的基础上规划符合宠物需求及宠主需求的产品，推出双拼系列、弗列加特 系列、BARF 系列等爆款持续验证自身能力，根据《关于乖宝宠物食品集团股份 有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复》预计 22H1 公司弗列加特高肉粮系列及全价全冻干系列产品预计销售收入 2615 万元， 同比+185%；麦富迪 BARF 生骨肉主食冻干及罐头、羊奶肉包、鲜肉冻干产品销 售收入约 4656 万元，同比+166%。具体来看：

弗列加特系列：近年来高鲜肉宠物食品和冻干宠物食品凭借新鲜度高、适口 性好逐步受到中高端宠物食品市场消费者的青睐且占据一定份额，公司提前 布局引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备后进行工艺创新升级，通过鲜肉瞬 时高温乳化添加技术，使鲜肉添加量可高达 70%，研发推出弗列加特高肉猫 粮系列，且公司利用冻干技术开发设计 96%含肉量的弗列加特全价冻干猫粮 等产品。根据宠业家报告显示 2022 年双十一期间弗列加特系列全网成交额 超 2000 万元，同比增长超 970%，其中弗列加特生骨肉主食冻干成为天猫冻 干猫粮热销/热卖榜单 TOP2。

BARF 猫粮系列：近年来随着宠物主对宠物健康意识持续提升，模拟宠物天 然饮食习惯的 barf 喂养食谱方式逐渐成为市场的新宠，公司自有品牌麦富迪 亦顺势推出 barf 猫粮产品，根据宠业家报告显示 2022 年双十一期间麦富迪 天猫旗舰店 barf 猫粮累计销售额超 1000 万元，跻身天然猫主粮热卖榜第二 名/好评榜第一名。

冻干羊奶棒：22 年推出的猫咪零食，成分上 30%乳化鲜肉+70%全脂羊奶， 是适合小奶猫的冻干食品。宠业家报告显示 22 年双十一期间麦富迪天猫旗舰 店冻干羊奶棒累计销售量超90万件，跻身冻干猫零食好评榜/热销榜第一名。

小橙帽系列：创新性运用冻干技术将冻干肉作为载体与营养素结合，主打“主 动进食”和“高吸收”，解决保健品适口性低、难消化、刺激肠道的问题。

双拼粮系列：2015 年公司推出牛肉双拼粮，开创宠物食品全新细分品类，亦 成为公司目前的核心产品。宠业家报告显示 22 年双十一期间麦富迪天猫旗舰店犬用牛肉双拼粮累计销售额超 1500 万元，跻身天猫宠物必买榜第一名。

益生军团系列：2017 年推出，利用冷喷涂技术提高益生菌到达肠道时的活性， 可达到调理肠道、预防肠道侵害和缓解肠道不适等效果。

3.3. 营销：持续加码营销投入，注重消费者教育

化妆品与宠物食品国产替代趋势明显但市场竞争仍较为激烈，目前国产头部品牌 仍处品牌培育建设期，近年来珀莱雅与乖宝宠物仍持续加码营销投放，费率相对 高企。珀莱雅：22 年公司销售费用 27.9 亿元，同比增长 40%，销售费率从 20 年 的 39.9%提升至 22 年的 43.6%；乖宝宠物：22 年公司销售费用 5.5 亿元，销售 费率从 20 年的 13.1%提升至 22 年的 16.0%，考虑代工业务所需销售投放相对较 少，若将销售费用完全归至品牌业务，近三年销售费率保持在 27%。

持续加强消费者教育，注重护肤/养宠理念输出

珀莱雅：绑定“早 C 晚 A”护肤概念。“早 C 晚 A”是指早上使用含有维 C 类成 分（包括原型 VC、VC 衍生物）的护肤品，晚上使用含有维 A 类成分（包括 A 醇、 A 醛、A 酯）的护肤品，可实现美白抗老的效果。珀莱雅并非早 C 晚 A 概念的提 出者，但较早布局相关系列产品，20 年初便推出红宝石精华（晚 A 概念）和双抗 精华（早 C 概念），且凭借强势营销深度绑定早 C 晚 A 概念，打造出红宝石+双抗 精华的护肤 CP。另外公司提出从早 C 晚 A 组合升级为 ABC 金三角（抗老修护提 亮），新增源力精华（主打修护舒缓），以爆品组合带动新品。此外，公司在线下多 城开展“早 C 晚 A 酒咖快闪”活动，将明星产品与年轻人流行的“早咖夜酒”生 活方式有效结合，以传递品牌年轻感。

乖宝宠物：积极推进养宠知识科普。近年来公司积极加强科学养宠的宣传，21 年 与美国探索频道合作，将美国版《家有恶猫》真人秀节目引入国内，在腾讯视频播 放。该真人秀以猫咪行为纠正为主题，通过寓教于乐的方式在教育宠物主如何正 确养猫的同时将“麦富迪”的优质产品介绍给潜在消费者；弗列加特品牌在微博 开设《弗列加特岛主小课堂》、在抖音推出专家科普知识系列，以轻松短视频形式 解答消费者关注的诸多养猫小知识。

绑定 BARF 生骨肉概念，BARF 系列产品获得消费者青睐。BARF 即 Biologically Appropriate Raw Food，通过搭配肉、骨、内脏及天然食材的配比来模拟猫咪在 天然野生环境的猎食习惯，遵循了猫咪的食肉天性。乖宝宠物积极捕捉宠物饲养 趋势，较早布局 barf 理念产品，21 年便推出 BARF 鲜肉主食罐，22 年推出 BARF 生骨肉冻干天然粮，且在大促中获得消费者青睐，22 年双十一及 23 年 618 期间 麦富迪 BARF 系列产品天猫销售额均超千万。另外为进一步强化 BARF 系列产品 的宣传，23 年麦富迪品牌官宣萧敬腾作为 BARF 天性喂养大使。

代言人+内容营销多维发力，助力品牌声量提升

珀莱雅：入股 MCN 掌握内容营销主动权，紧抓社会热点注重情感营销。2019 年 以来珀莱雅对外投资入股熊客文化传媒等 MCN 机构，利用强大品牌优势获得一 定内容话语权，积极顺应时下内容营销趋势。另外近年来珀莱雅加强重视与消费 者之间的“情感链接”，针对社会热点议题持续进行优质内容输出，引起消费者情 感共鸣，持续实现品牌破圈。2021 年珀莱雅发起微博话题“性别不是边界线，偏 见才是”，并拍摄主题短片引发广泛关注。截至 23 年 8 月初该主题短片微博单平 台播放量 399 万次，2022 年和 2023 年持续为相同话题拍摄主题短片，亦获得广 泛关注。此外在年轻人成长、亲密关系和心理健康等议题下珀莱雅亦有优质内容 输出，不断提升品牌影响力。

乖宝宠物：持续加码面向年轻消费群体的泛娱乐化品牌营销。公司主要通过签约 代言人、综艺/影视植入、内容推广等方式增加境内自有品牌曝光度。代言人：签 约歌手、演员谢霆锋、男子演唱组合 INTO1 成员尹浩宇和韩国摇滚乐队 RoyalPirates 成员李铢衔作为公司形象代言人；综艺影视：在《你好生活》、《向往 的生活》、《中国好声音》、《三十而已》等热门综艺影视上进行广告植入；21 年与 美国探索频道合作，将美国版《家有恶猫》真人秀引入国内，通过大量广告植入触 达潜在消费者；此外公司还与《上新了·故宫》、《朋友请听好》等综艺节目，《一条 狗的使命》电影及《小森生活》手机游戏等多个文娱 IP 合作打造联名款产品，增 加产品曝光度和话题传播性，并且通过联名款产品可以辐射更多元的消费群体。 另外公司积极推进 KOL 孵化项目，通过与 Bilibili、小红书、抖音、快手等平台 KOL 的内容合作，培育品牌 KOL 矩阵，以日常广告和新品种草的形式推广产品。

3.4. 渠道：线上渠道为主导，加强抖音新兴平台布局

回顾化妆品与宠物食品的渠道变化，从线下渠道到线上电商，从传统电商到新兴 平台，珀莱雅与乖宝宠物均精准把握渠道发展趋势，积极抢占新入口。

珀莱雅：多次踏准渠道变迁，目前渠道线上为主+线下并行。早期公司依赖二三线 城市线下日化专卖店渠道（14 年日化渠道占比 67%）迅速抢占市场，但随着日化 等传统线下渠道增速放缓，公司精准把握渠道趋势积极布局电子商务渠道，2012 年便成立美丽谷电子商务公司切入线上渠道；2018 年公司“三架马车”战略提出 加速电子商务发展。目前公司已形成线上为主+线下并行的销售模式，线上渠道占 比从 2016 年的 30%提升至 2022 年的 91%。从细分渠道来看，线上直营和线上 分销分别占 70%和 21%，其中直营以天猫、抖音、京东、快手、拼多多等平台为 主，分销包括淘宝、京东、唯品会等平台。

乖宝宠物：把握电商发展红利，线上贡献超七成。公司业务主要包括自有品牌、 代工业务及品牌代理，其中自主品牌已形成线上+线下全渠道运营布局，目前公司 与天猫、京东、抖音等主要电商平台建立良好的合作关系，通过线上直销、线上经 销相结合的方式覆盖广阔的消费群体，线上业务规模呈上升趋势。2022 公司自主 品牌收入 20.5 亿元，线上渠道占比约 78%，线下经销+商超比重达 22%。从细分 渠道来看，线上直销占比 37%，直销主要渠道为在天猫、京东、抖音等电商平台 开设的自营旗舰店，其中主要收入来源于天猫平台的麦富迪旗舰店；线上经销占 比 41%，包括线上分销（占比 14%）、线上入仓（14%）、线上代销（11%）及线 上寄售（3%）。

均较早切入抖音新兴渠道

珀莱雅：较早切入抖音布局。珀莱雅较早进入抖音渠道，2020 年在抖音上开设账 号，主要销售套盒产品；随后开设相应店铺主推大单品，21 年抖音渠道占珀莱雅 品牌线上收入的 15%+，在传统电商渠道增长势能趋弱的环境下，新兴渠道增长 预计带动公司收入稳步提升。

乖宝宠物：2021 年抖音平台收入 3054 万元，占公司自有品牌线上收入的 3%， 22H1 增长至 6952 万元，占比提升至 10%，据公司 23 年 618 战报，麦富迪品牌 2021-2023 年 618 大促在抖音平台连续三年实现品牌综合排名第一，公司在拼多 多亦取得较好增长，22H1 拼多多平台同比+786%，23 年 618 麦富迪品牌拼多多平台综合排名第一。

3.5. 财务对比

营收表现对比：乖宝品牌与珀莱雅营收规模均保持较快复合增长

珀莱雅：营收基本来自于自主品牌（22 年收入占比超 99%），其余较小部分由跨 境代理品牌贡献，从品类结构来看，护肤（86%）与彩妆（12%）贡献主要收入。 受益于近年来品牌矩阵培育及大单品策略获效，珀莱雅营收保持快增趋势，2018- 2022 年公司营收以 28%的复合增速扩张至 64 亿元。

乖宝宠物：公司已成功从单一代工转型为品牌驱动为主的宠物食品企业，构建以 麦富迪+Waggin’Train 为主的品牌矩阵，其中麦富迪在国内市场备受消费者青睐。 近年来公司自主品牌业务快速发展，18-22 年以 43%的复合增速扩张至 20 亿元， 占主营业务比重持续提升至 61%。

费率及盈利能力对比：高举高打，大单品策略助力珀莱雅盈利能力稳中趋好

珀莱雅：大单品策略推行顺畅，助力盈利能力提振。随着公司大单品策略及线上 直营占比提升，公司毛利率提升从 2020 年的 64%提升至 2022 年的 70%。公司 采取高举高打模式，同期销售费率亦有所提升，而管理研发费率等则相对稳定， 净利率则稳中趋好。

乖宝宠物：随着产品结构优化及高端品牌弗列加特培育获效，近年来乖宝宠物自 主品牌毛利率有所提升（22 年：44%），但与珀莱雅相比仍有差距。费率来看，乖 宝销售费率明显低于珀莱雅（考虑代工业务所需销售投放相对较少，若将销售费 用完全归至品牌业务，22 年乖宝宠物品牌销售费率约 27%），管理与研发费率相 对接近。盈利能力来看，乖宝宠物整体归母净利率低于珀莱雅。

4. 珀莱雅股价复盘

六年内珀莱雅股价增长超 700%。复盘股价表现：

2017 年 11 月~2019 年 7 月：化妆品行业处于景气阶段，且公司经营表现持续超 激励目标，此阶段公司估值（PE TTM）从 30X 迈上 40X； 2019 年 7 月-2021 年 4 月：

2019 年 7 月公司成功推出爆品黑海盐泡泡面膜，拿 下“抖音美容护肤榜”第 1 名，“天猫面膜月销量排行榜”第 1 名等多个第一，证 明公司爆品打造能力，推高品牌溢价，公司估值水平迈上 50X。但爆品生命周期 相对较短，且易被模仿，无法提供长期基本盘，公司迈向大单品策略，注重基础研 发与产品力提升，20 年 2 月和 4 月先后推出红宝石精华和双抗精华两款抗衰精华 产品，大单品打造可以推动公司改善产品结构提升盈利能力，且大单品有望带来 高复购支撑公司基本盘，公司长逻辑顺畅，推动估值水平明显提升，2020 年 7 月 峰值 PE TTM 高达 100X。此后阶段公司估值多次调整或主要系疫情影响业绩表 现不及市场预期等相关。

2021 年 5 月至今：估值回归稳定。此阶段公司估值水平稳定在 50~70X 左右，主要系化妆品行业整体表现有所放缓，景气度适中，公司大单品策略持续推进，经 营表现基本符合预期。23 年以来化妆品行业消费处于弱复苏状态，尽管公司表现 较为优异，但受制于行业景气度整体估值水平有所压制，目前维持在 50X 左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）